Всего один отчет о замедлении скорости прироста инфляции заставил рынки смотреть в ближайшее будущее с оптимизмом. Настроение было поддержано сдержанным ростом ставок от ФРС. Однако считать, что рецессия обошла мир стороной, очень и очень рано.
Быки не сдаются... и проигрывают?
Один из главных принципов Уолл-стрит гласит: инвесторы не должны бороться с ФРС. Это та основа, которая закладывается в сознание любого студиоза-экономиста. Но по мере успокоения инфляционного ралли, становится очевидно, что быки не намерены уступать регулятору.
Джером Пауэлл и его коллеги из Федеральной резервной системы честно признались, что их политика была «немного-слишком» ястребиной, чем это было необходимо, и что, несмотря на это, прогнозируемый курс процентных ставок должен быть скорректирован в сторону повышения. Рынок отреагировал нестандартно - незначительной откорректировав свои прогнозы в сторону понижения. Что же происходит?
Фактически драма, разыгрывающаяся между рынками и ФРС, легко объяснима.
Действительно, если анализировать позицию каждого члена FOMC относительно того, где будут ставки по федеральным фондам в будущем, то можно легко заметить, что оценки резко выросли по сравнению с последними точками, опубликованными в сентябре. Три месяца назад ни один из участников не думал, что ставки в следующем году не превысят 5% роста, но теперь только двое сохранили свое мнение неизменным.
Фактически именно в тот период, когда инфляция демонстрировала признаки ослабления, FOMC стал резко агрессивнее. На первый взгляд, ФРС усилила свою ястребиную риторику, насколько это было возможно, не ставя под угрозу доверие к себе.
А теперь давайте посмотрим на прогнозные оценки рынка фьючерсов ФРС относительно того, где будут ставки в конце года.
Очевидно, ожидания по ставкам практически не изменились после этой новости и едва ли выше, чем три месяца назад. Это прямо противоречит четкому указанию ФРС и предполагает, что трейдеры думали, что могут полностью игнорировать сигналы Пауэлла.
Тем не менее в речи Джерома Пауэлла было нечто большее, чем описание мнений своих коллег.
Фактически Пауэлл постарался дать прозрачный намек на историю, в том числе, что слишком раннее смягчение может быть ужасной ошибкой. Он прямо указал, что ФРС нужно больше доказательств, чем пара хороших отчетов по инфляции, прежде чем чиновники подумают о менее строгих ограничениях. Он также неоднократно твердил об «очень сильном» рынке труда и даже ввел модель инфляции, которая подразумевает потребность в более жестких сигналах экономики. Он также отмечал, что его больше всего беспокоят «основные услуги, не связанные с жильем», на которые приходится 55% предпочтительного контрольного показателя инфляции ФРС, что «на самом деле является функцией рынка труда».
Одних этих слов достаточно для того, чтобы разумно предположить, что ФРС не намерена отходить от своей жесткой позиции слишком далеко.
Конечно, были спекуляции, что FOMC раздробится по мере того, как решения станут более сложными, а рынок засигналит о сокращении инфляции и усилении рынка труда, но в итоге все обернулось золой: решение по ставкам было единогласным и на следующий год пока не предвидится раскола.
Мы все понимаем, что ФРС трудно удерживать динамику, учитывая значительное улучшение данных об инфляции в октябре и ноябре. Поэтому неизменная позиция председателя Пауэлла могут послужить основой для новой критики со стороны голубей, которые считают, что ФРС слишком остро отреагировала и подталкивает экономику к рецессии своей чрезмерно агрессивной политикой.
Но пока рынки реагируют на повышение на полпункта благосклонно, очевидно, сравнивая его не с годовым ростом, а с предыдущим месяцем. Так, акции снизились и даже какое-то время находились в положительной зоне во время мрачной пресс-конференции. Доллар ослаб, а доходность долгосрочных облигаций немного упала. 10-летняя ставка чуть ниже 3,5%.
Отсюда возникает вопрос: почему рынки реагируют так мягко на полпроцентное пункта повышения и чем это грозит трейдерам, купившимся на общую тенденцию?
Во-первых, рецессия. Согласно основам экономических теорий, рецессия должна повлечь в начале цикла резкое повышение ставок. Однако зрелая рецессия предполагает снижение ставок для того, чтобы поддержать штаны.
Я думаю, возможно, тезисы Пауэлла были настолько ястребиными и повторялись настолько четко, что трейдеры просто не восприняли это всерьез, а вместо этого решили положиться на свои собственные модели, показывающие неизбежную рецессию и неминуемую необходимость снижения ставок ФРС.
Мы также увидели, что S&P 500 подскочил сразу после того, как Пауэлл ответил, что финансовые условия фактически ужесточились в течение года, и в любом случае центральный банк несильно беспокоится о краткосрочных движениях.
Но мне кажется, что трейдеры просто судят со своей колокольни. На самом деле ФРС – это про экономику в целом. Биржевая торговля – лишь часть этого явления, и далеко не самая крупная. Так что ФРС просто не может себе позволить сосредоточиться вокруг крайне волатильного фондового и валютного рынков. Вместо этого его беспокоит более глобальная ситуация, складывающаяся в реальной экономике, и это правильно.
Если брать в расчет этот аргумент, для Пауэлла и его коллег не настолько важна высокая ликвидность рынков, а значит, этот сектор будет продолжать сдуваться в объемах. Само собой, это точно не то, что хотят видеть покупатели рискованных активов.
Также интересно и то, что рынку действительно понравились рассуждения Пауэлла о неважности скорости роста ставок. Важен лишь конечный пункт назначения и как долго ставки там останутся. Я думаю, что Пауэлл был совершенно прав в этом, но для краткосрочных трейдеров это может быть истолковано как подготовка к более плавному повышению ставок в феврале или даже к отказу от этого.
Положа руку на сердце, снижение темпов роста ставок вполне может произойти, но, поверьте мне, это не то, что вы хотели бы увидеть и пережить, если к тому времени федеральные фонды действительно превысят 5%, а рецессия останется сильной.
Многие также готовы принять идею о том, что Пауэлл готов отойти от жесткой регуляции сегодняшней ситуации. И в первую очередь из-за воздействия рынков. Почему-то аналитики уверены, что именно биржевики смогли повлиять на позицию Пауэлла и заставить его отказаться от идеи жестко повышать ставки в дальнейшем. Возможно, это следствие постоянной работы быков по выкупу провалов, которые сохраняют ликвидность, хотя, например, в криптоотрасли, с этим параметров все хуже и хуже. Но самая большая причина этому – повышение в последний раз не на ожидаемые 75 пунктов, а всего на 50. Это, как ничто другое, вкупе с кучей аналитических статей о том, что ФРС ошибается, убеждает рынки в том, что пик угрозы пройден.
Многие даже открыто обвинили Пауэлла в некомпетентности и страхе того, что дефляция последует независимо от действий ФРС.
Все это явно противоречит позиции регулятора. Одно только решение о продолжении продажи активов «QT» ударит по ликвидности рынков. И это очень и очень ястребиный сигнал.
Взаимоотношения центральных банков и рынков всегда сложны. Мы видим, что рынки могут создавать свою собственную реальность. Но, пожалуй, этот год – первый, когда рынки действительно пытаются диктовать регулятору свое видение ситуации. Не в последнюю очередь они основаны на том, что много лет подряд рынки ставили против прогнозов ФРС, рассчитывающего на рост ставок, и выигрывал.
Но проблема для всех остается в том, что серьезная инфляция вернулась впервые за четыре десятилетия, и нет надежных прецедентов из-за ряда особенностей.
Это создает проблему не только для биржевых игроков. Например, рынок труда тоже пока невосприимчив к уже произошедшему ужесточению денежно-кредитной политики. В этих условиях может показаться, что для ФРС легко продолжать ужесточение, но это не так. Рецессия заставляет рынки быть оптимистичными. Однако в итоге, у ФРС не так много инструментов для регуляции ситуации, так что инвесторам опасно делать ставки против течения.
И если уж говорить о возможных ошибках Резервной системы, то это скорее может быть слишком жесткое повышение, и именно на это стоило бы поставить.
Перспективы следующего года
Мы потихоньку уже начинаем обсуждать перспективы на следующий год. Будь то глобальная рецессия, липкая инфляция или надвигающиеся риски «черного лебедя», которые еще никто не учёл в ценах (пожалуй, китайский всплеск ковида вполне можно считать таковым), инвесторы готовятся к плохим результатам.
С одной стороны, это просто человеческая природа: ожидать худшего и надеяться на лучшее. Но институциональные инвесторы, в отличие от трейдеров, похоже, придерживаются только первого, судя по опционам S&P 500 и тому, что они говорят о следующем году.
Инвестфонды определенно уделяют больше внимания защите от падения, чем рисковым операциям, и мы видим это по индикаторам настроений. Индекс Левковича застрял на уровне паники даже после недавнего ралли. Позиционирование немного изменилось, оно стало менее медвежьим, но тенденции трудно поменять.
Тем не менее многие считают, что ФРС действительно спланирует мягкую посадку и даже воплотит ее несмотря на все трудности.
Какие же плюсы несет с собой новый торговый год? Среди возможных причин для оптимизма можно назвать возможный конец конфликта между Украиной и Россией, перенос бремени рецессии в сфере энергоносителей на Россию благодаря санкциям, избежание рецессии, по крайней мере, в США, устойчивые цены на недвижимость, диверсификация поставок на несколько стран, падение цен на сырье и энергоносители, падение доллара США, рост занятости.
Не могу сказать, что все это маловероятные события. Если конфликт между Украиной и Россией вряд ли закончится, а гораздо вероятнее, перерастет в позиционную войну, это также будет принято рынками. Потому что позиционная война позволит рынкам, например, зерна или нефти перестроиться.
Так, товарные индексы достигли пика после вторжения в Украину и с тех пор снижаются. Действительно, легко может произойти еще один шаг вниз, который будет способствовать смягчению финансовых условий.
Что касается доллара, то он, похоже, также явно прервал свой драматический восходящий тренд, но это далеко не уровень 2019 года. Более дешевый доллар облегчает условия для всех стран и компаний, финансирующихся в долларах, и может усилить возрождение рисковых активов. Фактически же, недорогой доллар ознаменует собой конец рецессии.
Все это вероятно. Однако с другой стороны мы видим крайне неблагоприятную геополитическую обстановку во многих регионах. И мы также не знаем, будет ли очередная вспышка коронавируса в Европе и США. Китай пока переваривает собственную вспышку, но эффект от нее западные оптовые покупатели почувствуют не раньше февраля. То есть пик последствий придется на весну. И пока трудно прогнозировать даже одну эту составляющую будущего года.
Инфляция отказывается расти, подводя ФРС и ЕЦБ
Фондовые рынки крепко рассчитывают на рождественские подарки
Динамика рынков заставляет сомневаться в прогнозах. Частные трейдеры активизируются
Биржевые торговцы расстаются с запасами российского золота
Криптоотрасль вновь лихорадит
